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内外糖或进入减产周期,糖价上行指日可待
日期:2019-07-15 作者:谢芝优 来源:中国农网 点击:
 

供需分析始终贯穿于周期品分析中,价格受供需短缺或过剩的影响非常显著。以5-6年为一周期的白糖产业具备显著的周期特征,供需缺口为正则价跌,供需缺口为负则价涨。

自2003年以来,我国白糖已经历两个完整糖周期,分别是2003.7至2008.10、2008.10至2014.9,其中上行期均保持30个月以上,涨幅分别达165.2%、191.4%。目前,周期三正处于下行期,根据广西糖网数据,2019.4.1柳州白糖现货价为5250元/吨,相比于2016.12高点7020元/吨降幅为25.21%。根据历史周期规律,我们粗略估算,自2016.12达到高点以来,大约经历30个月本轮周期结束,随后开启新一轮周期。

根据美国农业部预测,2019年我国自产糖数量约为1080万吨,同比+4.85%;自2016年开始,我国自产糖产量已连续递增三年。根据以往规律,我国蔗糖产量呈现6年一个周期,该规律主要源于甘蔗宿根生长周期、种植效益、出糖率等方面。与蛛网模型类似,蔗糖生产遵循“涨价——增产——降价——减产——涨价”的量价关系规律。我们认为2019年是产量出现拐点的一年,2020-2021年蔗糖产量将处于减产周期,糖价开启上行趋势。

一、白糖消费短期内稳定,未来价格变化看供给

自1960年以来,我国白糖消费量经历三个阶段。1960-1987年,我国人民生活水平处于逐步恢复阶段,白糖消费保持快速增长,年均复合增速达8.13%;1988-2008年,受经济快速发展、人口快速增长的推动,期间白糖增加523.8万吨,年均复合增速为3.3%;2009年至今,白糖消费增速平缓,年均复合增速约0.94%,近些年白糖消费量维持在1560-1580万吨之间,几乎没有增长。

根据日韩经验,当人均GDP达到9000-11000美元以后,白糖消费量将出现拐点。基于国家统计局对各省GDP的统计数据,我们发现北京、天津、上海等8个省市人均GDP已达到11000美元以上,已越过白糖消费拐点;陕西、重庆、湖南、内蒙古4个省市正在经历拐点阶段,其余19个省市尚未经历白糖消费拐点,且人均GDP与9000美元差距较大。基于以上判断,我们认为短期内白糖消费量保持稳定,随着19个省市人均GDP的逐步上升,未来将呈现逐步增长态势。

基于上述观点,我们认为我国白糖国内消费量短期内保持稳定,美国农业部预测2019年我国国内白糖消费量为1580万吨,同比增长0.64%。价格受供需两方面影响,在需求稳定的情况下,供给成为主导价格变化的因素。

二、内糖或将进入减产周期,进口量趋于稳定

1、糖料蔗影响糖产量变化,种植收益下滑带动内糖进入减产周期

我国糖产量受甘蔗播种面积、单产情况、出糖率等因素影响,其中糖产量与甘蔗播种面积变动方向基本一致,呈现6年一个周期。本质上来说,推动农户种植甘蔗的动力来源于种植收益,通过甘蔗本身收益情况以及竞争作物收益情况,可以预判未来甘蔗种植规模情况,进而判断糖产量与价格。

甘蔗每亩净利润与糖产量呈反向关系、与糖价呈正向关系,而每亩净利润受甘蔗收购价与种植成本变化影响。我国广西实行蔗糖价格挂钩联动、二次结算管理办法,每年会根据国内糖价制定最新榨季的最低收购价,制糖企业以不低于上述最低收购价与农户交易;在榨季结束后,根据该榨季实际食糖销售均价,价高则将差价补贴给农户,价低则不再进行二次结算。2018/19榨季广西甘蔗收购价下调10元/吨至490元/吨,经历三年上调后开启下调趋势。2018年广西甘蔗种植成本为2362元/亩,其中人工成本占60%,按照每亩产出甘蔗5.5吨计算,2018年甘蔗每亩净利润约为388元,呈现下行趋势,对应白糖柳州现货价亦掉头向下。

从制糖企业的角度来看,按照甘蔗收购价490元/吨、平均出糖率12%、加工成本1300元/吨计算,我国白糖生产成本约为5382元/吨。2019年4月10日,柳州白糖现货价为5280元/吨,2018H2以来持续处于亏损当中,制糖企业压力较大,对糖料的支付意愿会呈下降趋势。基于此,政府对价格向下调整幅度将加大,对于甘蔗种植农户来说,利润下行或亏损是减少种植面积的主要原因。

2019 年 4 月 11 日广西壮族自治区发展和改革委员会发布《关于糖料蔗收购价格实行市场调节价问题的通知》,提到自2019/20榨季起,广西糖料蔗收购价格退出政府知道价格管理,实行市场调节价。由种植主体和制糖企业签订糖料蔗订单合同,明确糖料蔗收购价格、收购范围等,鼓励糖料蔗按质论价。我们认为在制糖企业持续亏损的背景下,糖料蔗价格市场定价后将加速下行,蔗农盈利空间持续被压缩,将利空甘蔗种植面积。

此外,相对于甘蔗来说,其竞争作物的种植收益向好会利空甘蔗播种面积。根据布瑞克数据显示,2018年广西木薯、桉树作物种植收益近900元/亩、500元/亩,远高于甘蔗种植收益。基于上述客观数据,我们认为当前在相对收益差距较大的背景下,农户减少甘蔗种植面积成为趋势,进而推断2019/2020我国白糖进入减产周期。

2、内糖受关税措施保障,进口量呈稳中下行趋势

2019年,美国农业部预计我国糖进口量为400万吨,占糖消费量的25%左右。我国食糖进口分为配额内与配额外,目前配额内进口配额为194.5万吨,其余均为配额外进口。2011-2016年我国糖进口量呈现快速增长趋势,由214.3万吨上升到611.6万吨,增长185.4%。进口量的快速增长,其价格优势对国内制糖行业造成较大的冲击。

2014年商务部实行进口自动许可制度,加强企业自律;2017年国务院关税税则委员会决定对进口食糖产品实施保障措施,自2017年5月22日至2018年5月21日税率为45%,2018年5月22日至2019年5月21日税率为40%,2019年5月22日至2020年5月21日税率为35%。上述政策对糖进口量有显著约束作用,2017年糖进口量为460万吨,同比下降24.8%,之后呈现稳中下行趋势。

2018年9月开始,配额外进口糖估算价与柳糖现货价价差持续出现负值;对于2020年5月21日保障关税措施取消后,配额外进口糖成本约下降1000元/吨,而前述价差负值的持续可为税率取消提供一定安全边际。另外,考虑到行业自律因素以及国际糖价可能反转的预期,关税保护取消后的影响将得到部分对冲,我们认为2019/20榨季我国糖进口量依旧保持稳中下行趋势。

三、受原油、气候、政策等影响,外糖产量趋势下行

1、巴西:食糖出口全球第一,糖醇比或维持低位

2018/19榨季全球糖产量与出口量分别为18588.6万吨、578.8万吨,巴西占比分别为16.46%、33.86%。巴西中南部为甘蔗主产区,其种植面积占比达90.23%。受2018年国际糖价低迷影响,巴西甘蔗种植面积或创近五年新低。2019.5.1巴西中南部甘蔗入榨量4542.9万吨,同比-24.5%,入榨量呈现大幅下行状态。

甘蔗为制糖、制醇成本中的主体,对总成本变化具备显著影响。根据沐甜科技数据,2018年巴西甘蔗种植成本均值约为122雷亚尔/吨。制作每吨食糖、乙醇所需甘蔗分别为7.2吨、24.06吨,可得每吨所需甘蔗成本为192.82雷亚尔、2935.32雷亚尔。此外,加工成本亦是总成本的一部分,主要包括设备、人工、税费、物流等,合计制糖、制醇总成本为1274.9雷亚尔/吨、4193.3雷亚尔/吨。受益于甘蔗种植的高度机械化,巴西制糖成本具备显著优势。

巴西甘蔗主要用于制做食糖与乙醇,两者比例关系直接影响到食糖产量,具体看两个方面,一是燃料乙醇与汽油的竞争力情况,二是燃料乙醇与原糖的价格比较。

1)燃料乙醇与汽油比价低于0.7时,利好乙醇消费。巴西燃料乙醇与汽油是替代品关系,汽油作为原油的下游产品,受原油价格直接影响。对于“灵活燃料”汽车,其使用哪种燃料取决于汽油和乙醇的价格比,通常情况下,乙醇价格低于汽油价格的70%时有竞争优势。19.4圣保罗醇油比为0.68。从下游消费看,2019年1-4月,巴西乘用车销量合计68万辆,同比+8.59%,增长幅度依旧显著。基于乙醇对汽油的价格比较优势,以及下游消费量的快速增长,我们看好燃料乙醇在未来的增长潜力。

2)糖醇平衡价为14美分/磅,超出时例多糖产量。在2017/18榨季的完整数据基础上,我们推算出糖醇平衡价为14美分/磅。即当糖价高于14美分/磅时,蔗糖收益将高于乙醇,糖厂将提高制糖比。根据农业部数据,2018年1月17日以后,原糖国际现货价始终处于14美分/磅以下,2019.5.21最新价格为12.21美分/磅。我们认为当前原糖价格处于低位,对于新开榨季来说,不利于制糖比的提升,即制醇比例将依旧保持较高位;未来随着糖价的复苏,若其相对乙醇的价格优势可持续1个月以上,糖厂会大概率糖醇制作比例。从新一榨季的蔗糖产量数据来看,巴西中南部蔗糖产量同比-38.9%,呈现快速下行状态。我们认为2019/20榨季甘蔗制糖比将依旧处于低位,预计制糖比在36%-40%之间。

综合来看,考虑到糖醇比将维持低位、原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系、等因素,2019/20榨季巴西糖产量低位运行概率较大,糖价有望实现复苏。

2、印度:气候成产量最大变数,库存压力寻求释放

据USDA,2018/19榨季印度产量或达3307万吨(占全球总量18.5%),超越巴西(2950万吨)成为全球最大食糖生产国。据ISMA,截至4月底,2018/19榨季印度糖产量3211.9万吨,同比增加93.6万吨。印度甘蔗种植主要集中于北方邦、马邦、卡纳塔卡邦,合计占比达73.67%。受制度影响,甘蔗FRP常年偏高,而糖价下滑,糖厂亏损,拖欠蔗农款项情况严重。据公开数据统计,2019H1糖厂拖欠款已达3030亿卢比。此外糖厂普遍推迟开榨,进一步激化糖厂与蔗农的矛盾,将不利于甘蔗种植稳定性。我们预计受两者难以调和之影响,利空未来甘蔗种植面积。

从影响因素角度看,我们认为气候与出口情况是影响印度食糖产量与库存量变化的关键。

1)气候成印度糖产量最大变数。印度基础设施建设方面较为薄弱,其农业发展受气候状况影响较大。若遭遇极端天气,农产品产量将受到较为严重的打击。在甘蔗种植方面,我们认为主要关注厄尔尼诺现象发生情况以及季风降雨情况。

弱厄尔尼诺现象进行中,建议持续关注。历史上较为典型的厄尔尼诺现象时间点为2009、2015年,对应等级为中等和超强。2009、2015年印度季风降雨量(6-9月)分别为728.78mm、765.8mm,为近十年的地位,且较正常降雨量(890mm)低14-18%,造成印度干旱,甘蔗减产显著。从数据比对发现,厄尔尼诺强度达中等及其以上时,印度季风降雨量受到显著影响。根据国家气候中心数据,厄尔尼诺现象已于2018年10月开始,截至2019年5月,期间峰值强度为0.95℃,强度为弱。考虑到厄尔尼诺现象对季风降雨情况的影响,我们认为应紧密跟踪Nino指数,观察潜在变化趋势,及时调整未来预期。

季风雨降雨情况影响甘蔗产量与出糖率。甘蔗生长依赖水分支持,并在不同阶段需水量不同。而印度没有灌溉系统和措施,甘蔗种植完全依靠季候风带来的雨水。每年印度西南季风雨主要集中在6-9月(降雨量正常值为890mm),若此时西南季风偏强,带来强降雨可能造成洪涝,而当西南季风偏弱的时候,则带来干旱。2019年4月印度气象机构Skymet表示,受厄尔尼诺影响,印度今年6-9月季风期降雨预计将为正常值(890毫米)的93%,其中6月为77%, 7月为91%, 8月为102%,9月为99%。根据历史数据测算,我们认为当季风期降雨为正常值的90%以下时,甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势,或可达-20%至-45%;反之维持正常波动状态。

2)出口释放印度食糖高库存压力。印度食糖出口受汇率、成本、政策等多方面影响。当前,汇率与政策均利好食糖出口,但印度食糖成本制约出口量的提升。

2017/18榨季印度食糖库存量为1421.4万吨,处历史最高位;根据USDA预测,2018/19榨季印度食糖库存将高达1758.4万吨,同比+23.7%。因此,印度食糖出口压力较大。自2018年以来,印度频繁出台食糖出口政策,通过补贴、免税等方式给予糖厂优惠,以期刺激食糖出口。2018/19榨季印度计划出口500万吨食糖,截至19年5月下旬,印度已签署310万吨食糖出口合同。

2018/19榨季甘蔗收购价(FRP)为2750卢比/吨,按照出糖率12%、其他成本30%、出口补贴7.2美分/磅计算,印度食糖出口成本为14.25美分/磅。2019年6月27日,原糖国际现货价为12.53美分/磅。印度食糖出口将面临亏损约1.72美分/磅,而内销收益为-1.08美分/磅,相比之下,出口亏损更多,糖厂出口意愿不大。

按照当前收益计算,出口平价为13.17美分/磅,也就是说国际现货价达到出口平价时,印度糖厂才会有动力进行食糖出口。另外,如果印度减少补贴金额或者提高国内最低糖售价(MSP),出口平价将上升。综合来看,当前国际糖价以及印度补贴幅度,都不构成较大的出口意愿,500万吨出口计划或难以完成。

四、内外糖均指向减产趋势,全球糖价复苏指日可待

从全球供需状态来看,2018、2019E全球食糖库销比为29.91%、29.1%,处历史高位。随着全球进入减产趋势,USDA预计2019/20榨季库销比降为26.97%,供给压力减小,利好糖价复苏。

我国糖价主趋势跟随外糖价格变化,国内政策、产量、收放储等因素对短期波动有影响。根据巴西、印度、泰国的产量分析,我们认为全球糖产量将进入减产周期,未来糖价将开启上行趋势。国内甘蔗收购政策变化、进口关税影响都趋于利空糖产量,因此我们认为2019/20榨季将开启糖产量下行趋势,糖价将迎来新一轮上涨周期。

(中国银河证券股份有限公司 谢芝优)

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